作者：周艾琳

在本周杰克逊霍尔全球央行年会开幕前，由于担心美联储主席鲍威尔保持甚至强化鹰派立场，投资者继续猛烈抛售美债，导致10年期美债收益率创下自2008年以来近16年新高的4.342%，而2年期收益率自3月以来首次收于5%上方。

美债收益率上升似乎反映出，随着对经济衰退忧虑的缓解，增长预期有所改善，基于调查的通胀预期也有所下降。但是，收益率飙升通常会对股市造成重大影响，推动股市显著下行。因为债券相对于股票而言变得更具吸引力，而且市盈率将有所下降。同时，美元随之走强也可能导致新兴市场资金外流。

于是，此次鲍威尔在当地时间25日的年会上的演讲将成焦点。去年，他的演讲推动标普500指数(已经处于熊市)下跌20%。此次，交易员将密切关注美联储对前景的看法是否有重大变化。

鲍威尔演讲引领市场情绪

杰克逊霍尔全球央行年会是来自世界各地的央行行长和经济学家的年度盛会。

鲍威尔在2022年年会上的讲话冲击市场，他在讲话中概述了美联储“有力而迅速地”对抗通胀的计划，并致力于将通胀率降至2%的目标。当时鲍威尔的讲话受到市场好评，市场将其解读为美联储认真对抗通胀的信号。

鲍威尔发表讲话时CPI超过8%，现在已经降温到3%的周期低点，而在这过程中包括美联储在内的许多人曾担心的“经济阵痛”并未发生。事实上，一年后的美国经济依然强劲，就业数据强劲，增长高于预期。当然，制造业正在萎缩，但看起来正在走上软着陆的轨道，除非发生黑天鹅事件。

“目前大多数人认为美联储在7月进行了最后一次加息，而联邦基金期货暗示，美联储在9月保持利率不变的可能性为89%。最新的FOMC会议纪要揭示了美联储内部的分歧，一些成员预计美联储将不得不进一步加息，而另一些成员则认为可能已经过度了，因为此次鲍威尔的表态至关重要。”嘉盛集团资深分析师辛普森(Matt Simpson)告诉记者。

“如果鲍威尔暗示大部分工作已经完成(即利率见顶)，可能就验证当前的市场定价是正确的，但若他谈到降息，就会造成相当大程度的美元抛售。不过，让我们现实一点，他们说出甚至会考虑降息(即使在最不切实际的情况下)并不符合美联储的利益。如果有这样的意外，更可能是暗示紧缩尚未结束。相反，鲍威尔的讲话会比预期的更鹰派。”辛普森称。而无论哪种方式，鲍威尔的演讲都可能影响资产类别的走势。

美债收益率防御式飙升

似乎是出于防御，即担心鲍威尔在25日的演讲中强化鹰派立场，投资者继续猛烈抛售美债，导致10年期美债收益率触及2008年以来新高。

这一变化对于全球投资者至关重要，过去两周开始的收益率飙升一度引发交易员恐慌，早前的交易逻辑被颠覆。几个月前，渣打预计10年期美债收益率有望迈向3%，然而如今更多机构开始探讨，是否需要为5%的收益率情景做好准备。

Dalma Capital首席投资官Gary Dugan对记者表示：“历史先例表明，美国10年期国债收益率可能达到5%，长期利率上升的前景对股市产生了压力，但对企业利润预测的上调可能有助于支撑股市。”

日本投资者一直是美债的长期购买力量，然而可能情况正在发生变化。景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper对记者表示，日本GDP超预期攀升，这使得日本央行调整收益率曲线控制政策，导致日本国债与美债收益率差距收窄，美债对日本投资者的吸引力因而下降。此外，随着债务上限危机得到化解，美国计划大幅增加国债发行量，加之近期惠誉评级下调美国信用评级。这些都可能推动美债收益率进一步攀升。

更值得一提的是，当前美债收益率曲线的“熊市走峭”加剧了整体环境的复杂性。Kristina Hooper称，纵观全局，就会发现长期利率增速超过短期利率。这一现象被称作“熊市走峭”，通常情况下不利于经济。她进一步解释称，目前“熊市走峭”中的“熊市”指的是债券而非股票，因为相比短期债券，投资者一般更倾向于规避长期债券，从而导致长期收益率上行。长期“熊市走峭”并不多见，而且通常是由对通胀上升的担忧所致。这可能说明市场预期美联储可在不破坏经济的情况下成功控制通胀，但也表明市场预计短期之内不会降息。

当前，通胀形势并不如此前交易员预判的那么乐观。例如，美国汽油价格上涨，这或将推动消费者的通胀预期上行。此外，高盛近期表示，去年疫情开放推动了机票等出行成本大幅飙升，这也导致今年6、7月的通胀数据在去年的高基数下显得温和，但未来几个月这种“利好”很难持续，加之医疗保险支出对通胀的提振在10月后可能攀升，未来通胀数据下行的速度可能会放缓。

对中国股债汇影响分化

当前格局对中国金融资产的影响分化。相对而言，更强的美债收益率和美元可能导致资金流出新兴市场，从而加大人民币的贬值压力。但就中国债市而言，由于外资占比较低，中国经济基本面的主导因素更大，A股也更取决于国内的增量资金和投资者信心。

目前，美元指数在接近超买区域和关键阻力时连续三天停滞不前，报103.1附近。但此前美元指数一度站上103.4，交易员认为，美元指数从技术面上来说可能冲击105。这也使得亚洲货币承压，例如，日元对美元近期触及146，再度逼近去年日本央行干预的点位。瑞银近期对记者表示，对日元的观点从“看好”转为“中性”。鉴于美国经济相对强势，和日本放宽收益率曲线控制政策，做多日元、做空美元带来的5%负利差难以被抵消。

人民币亦面临来自美元的息差压力，7.3将是关键的心理点位。记者本周也已报道，国际投行的研究显示，在过去一周，中国央行没有在银行间市场直接卖出美元，而是指导国有银行在在岸和离岸市场卖出美元即期或远期，估计截至本月的外汇结算流约为15亿美元。同时，人民币中间价上周五相较于预期偏强近1000点，创阶段性新高。

强美元还加剧了新兴市场股市的压力。8月，北向资金净流出超643亿元，本周的前两个交易日流出额已达127.9亿元，上证综指一度跌破3100点大关。摩根士丹利华鑫基金方面对记者称，除了外部因素，当前A股市场处于经济基本面平淡、政策持续发力、市场情绪反复的阶段，未来有待资本市场改革举措持续落地、地产需求端刺激政策陆续推出。

但国内债市并未受到太大冲击，外资在中国国债市场的占比接近8%，但在整体人民币债市的占比仅不足2%。在目前经济数据乏力的背景下，机构仍看多债市。

机构方面普遍认为，中国央行降息导致债市利率中枢再下移，短期格局难以改变，但当下投资者追多的意愿有限，债市的主要矛盾为“逻辑上有胜率，但经验上缺赔率”，一方面需求仍在下行提示做多债市仍有胜率，另一方面，利率绝对值处于历史低位的常识提示投资要谨慎，债市赔率空间取决于政策进一步宽松或者基本面失速。