施罗德投资管理（上海）有限公司 首席投资官 公募业务（筹）安昀

     七月以来，经济需求经历了较为明显的走弱，转入衰退阶段。当下，无论是从经济需求和企业景气度，还是从市场预期、情绪和估值来看，A股市场可能都是处于筑底的阶段，是布局中期以上投资的机会。

我们认为，经济状况和市场预期处于较明确的底部区域。从经济周期的角度看，自2021年上半年开始的这一轮经济降速可能已经进入了偏后期的阶段。从经济景气度指数来看，当下与过去数轮经济衰退时处于相类似的位置，比如2011年、2015年和2020年上半年，只是略高于2008年的位置。央行的“2022年二季度企业家信心问卷调查”报告也显示出相似的状况，指数显示出企业家预期的不确定性较高。从上市公司业绩来看，中报显示出整体的业绩收缩幅度从历史上看已经较为剧烈。分板块来看，除资源品外，消费、制造和科技的景气度均明显下滑。由于需求低迷的压制，上游资源品近几月来的价格回归并未如期反映到中下游产业的盈利改善之上。股市的风险溢价也重回接近于2015年和2018年的高位，市场参与者心态普遍较为谨慎。

然而，有一些边际上的新变化却在悄然发生。

     首先，经济模式转型在悄然发生。分项审视固定资产投资可以看到，这两年主要的拖累项是房地产投资，而制造业投资表现地比较有韧性，特别是其中的高技术产业投资，其非但没有下滑，反而从过去几年十几的增速中枢抬升到了二十以上。从产能利用率也可见一斑，虽然整体工业企业的产能利用率处于除2020年上半年以外的低位，但是电气设备和计算机、通信与电子等行业依然较为稳健地处于整体水平之上。反观房地产，今年以来的成交的确低迷，特别是暑期的表现弱于季节规律，但是我们也注意到8月以来按揭利率迅速降低，目前已经接近2016年和2010年的低位，随着秋天旺季来临，地产销量有较大的回升概率，从而地产投资也可能企稳。我们认为未来半年固定资产投资的增速有望企稳回升，特别是其中的高技术制造业投资有望表现不俗。

      其次，消费有可能迎来复苏，出口有望继续保持强韧。对于消费疲软来说，压制因素除了疫情之外，还有就业和收入的情况。自2021年初经济开始降速以来，城镇居民人均可支配收入增速持续走软，城镇登记失业率持续走高。然而，7、8两月以来，随着新冠肺炎疫情改善，企业有序复工，失业率已经悄然回到了历史中枢附近，基于历史规律，我们判断三季度的人均可支配收入增速回升的概率较大，这会对消费需求和消费品股票产生较强的支持。另外，近三年疫情以来中国经济最大的惊喜之一就是出口。先是2020—2021年持续抢占全球份额，然后在2022年国内疫情反复、特别是人民币实际有效汇率较大幅度走升的情况下，出口增速依然没有均值回归，而是比新冠肺炎疫情前明显抬升了一个台阶。据此我们认为，自新冠肺炎疫情以来，中国应该是在全球的贸易中获得新增份额的。未来一年，发达经济体的确面临衰退的风险，中国的出口需求可能走软，但我们还是看好出口增速的韧性。

      再次，我们观察到企业资本开支已有底部企稳迹象，科技和制造等板块的现金流持续改善。企业的资本开支从微观上看反映出企业的当前盈利状况以及企业家对于未来需求的预期。从上市公司口径来观察，整体非金融类上市公司的资本开支/折旧摊销这个指标从2021年底的1，回升至中报1.2左右，这说明企业的资本开支已有企稳回升迹象。虽然截至二季度的整体工业企业的产能利用率尚在低位（75%），但我们认为无法排除新冠肺炎疫情的阶段性集中影响，随着新冠肺炎疫情改善，三季度有望迎来产能利用率的爬升，这一点从近两月以来依然回落的失业率上也可以得到印证。另外，固定资产投资中的设备器具购置增速走势也反映出类似的情况，如果把2020年新冠肺炎疫情带来的骤升骤降抹平的话，今年以来也呈现出见底回升。另一方面，由上市公司中报分析可见，制造和科技等板块的现金流状况是持续改善的，这说明尽管需求暂时低迷，但是企业整体的财务状况是改善的，手里是有“子弹”的，只是对未来的预期由于各种综合因素暂时并不明朗。一旦在不久的将来预期明朗，资本开支是有望走出一波上升趋势的。

      从周期位置看，当前经济处于衰退后期，资金已然宽松了一段时间，但实际需求尚未复苏。此时应是股票着眼于中长期角度较好的布局时间点。如果考虑到未来半年到一年的预期明朗和经济恢复，股票此刻是值得关注的。从行业上看，我们继续偏好中下游行业，认为需求复苏会导致利润由上游流向中下游的趋势变得显著。消费行业从收入利润增速、资本回报率和现金流角度看都是处于底部，估值也调到了比较舒服的位置，一旦新冠肺炎疫情改善，居民的预期明朗，可能需求会恢复较快。另外，我们提示以科技与医药为代表的成长性行业，从中报中可以看到他们的现金流复苏，疫情改善也会重整需求。